客車行業(yè)十年：金杯金龍走下坡路 宇通客車后來居上

2007年10月16日，上證指數(shù)盤中觸及6124點(diǎn)，十年后的同一天滬指收于3378.47點(diǎn)。十年時(shí)間，A股市場發(fā)生了質(zhì)的變化，客車行業(yè)也如火如荼地發(fā)展，行業(yè)內(nèi)部競爭不斷。盤點(diǎn)下這十年客車行業(yè)股價(jià)漲幅我們就可以發(fā)現(xiàn)，金龍汽車十年漲幅是9.5%，金杯汽車(6.510, -0.09, -1.36%)跌幅達(dá)15.5%；而起步晚的宇通客車和中通客車(12.770, 0.09, 0.71%)十年漲幅分別達(dá)317.3%和215.5%。

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)來源：Wind

三龍內(nèi)斗致金龍漸走下坡路 金龍宇通利潤相差6.65倍

對比金龍汽車和宇通客車的營收與凈利潤我們可以發(fā)現(xiàn)一個很奇怪的現(xiàn)象：2007年，金龍汽車市值71.8億元，總營收達(dá)124.4億元，而市值比之多將近1倍的宇通汽車總營收卻只能達(dá)到78.8億 ，可以說是碾壓宇通，但十年過去后，我們發(fā)現(xiàn)，兩家公司的總營收平均值相差只有8.3億，但宇通客車的凈利潤已經(jīng)是金龍汽車的6.65倍。

金龍汽車宇通客車2007-2016年總營收及凈利潤對比圖

從上圖我們可以看到，2012年，宇通總營收開始超越金龍，這其中不僅有宇通客車自身的發(fā)展，也有金龍自身三龍內(nèi)耗的原因。據(jù)媒體報(bào)道，宇通客車董事長曾經(jīng)毫不避諱地說過，宇通能超越三龍，有一個原因就是三龍內(nèi)斗。

據(jù)公開資料顯示，金龍的問題不僅是三龍內(nèi)斗，金龍本身的股權(quán)也多次易主。1998年，廈門汽車和香港法亞洋行發(fā)起成立廈門金龍聯(lián)合汽車工業(yè)有限公司，占比為75%/25%，成立不久后，為了分享東風(fēng)汽車(6.540, 0.02, 0.31%)剛研發(fā)出的發(fā)動機(jī)后置底盤資源以及解決資金短缺問題，廈門汽車將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給東風(fēng)汽車和華能公司，4方各占25%，股權(quán)均衡造成股東表決上的各執(zhí)己見。自此金龍汽車?yán)_了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的序幕。

而宇通客車的前身是鄭州客車廠，原屬國有企業(yè)。原來在研發(fā)部工作的湯玉祥設(shè)計(jì)出臥鋪式大巴后，宇通客車發(fā)展明顯提速。2001年，宇通開始實(shí)施管理層收購（MBO），但此時(shí)由于郎顧之爭等原因，國資企業(yè)的管理層收購道路受阻，上海宇通與鄭州市國資局簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，上海宇通按約支付價(jià)款，鄭州財(cái)政局未能轉(zhuǎn)讓股權(quán)和返還股權(quán)款項(xiàng)，于是上海宇通起訴鄭州財(cái)政局，從＂法大于令＂的角度實(shí)現(xiàn)了股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓后，股權(quán)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)了管理層持股，且股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定至今。

至2014年上半年時(shí)，宇通客車就已經(jīng)占據(jù)了30%的市場份額，而“三龍”加起來也只有23%左右。2016年，宇通客車在各細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)仍占據(jù)第一。

金龍受騙補(bǔ)影響凈利潤萎縮 宇通新能源業(yè)務(wù)存先發(fā)優(yōu)勢

客車行業(yè)近幾年的發(fā)展方向主要是新能源車，得益于國家在新能源客車相關(guān)的扶持政策，也涌現(xiàn)了許多新興企業(yè)，像是比亞迪(65.800, 0.00, 0.00%)等。而所謂國家的扶持政策，主要指的是對購買者的價(jià)格補(bǔ)貼，在客車制造企業(yè)上，主要是銷售收入中含有大量的政府補(bǔ)貼。收入受國家政策的影響較大，利潤也因此具有更大的彈性。

2016年10月13日，金龍汽車公告顯示，公司控股子公司蘇州金龍受到財(cái)政部行政處罰告知書。根據(jù)公告，財(cái)政部將追回蘇州金龍公司2015年中央財(cái)政預(yù)撥資金5.19億元，并擬對蘇州金龍公司按違規(guī)問題金額的50%處以2.6億元罰款的行政處罰。這一處罰所帶來的直接后果就是蘇州今年2016年度的凈利潤為-7.2億元，股價(jià)從“騙補(bǔ)”名單公布前的13.66元/股（2016年9月7日）跌至10月13日的收盤僅11.86元/股，總市值蒸發(fā)約11億元。

至于新能源客車業(yè)務(wù)方面，宇通客車也具備一定的先發(fā)優(yōu)勢。宇通在1999年便自主研制了第一款純電動客車，2005年研制了第一款混合動力客車，2009年正式組建新能源技術(shù)部，專門負(fù)責(zé)新能源客車核心技術(shù)的研發(fā)和新產(chǎn)品的開發(fā)。

截至2016年，宇通新能源客車的市場占有率約為20%，排名第一。具體來看，新能源客車市場劃分為純電動客車和插電式混動客車兩個細(xì)分市場，宇通客車的新能源客車以純電動客車為主，市場占有率約為18.5%。

券商分析金龍業(yè)績下滑四點(diǎn)原因 宇通調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對沖補(bǔ)貼退坡

2017年8月29日，金龍汽車發(fā)布半年報(bào)，報(bào)告顯示，公司半年度營業(yè)收入57.4億元，同比減少48.17%，歸屬上市公司股東的凈利潤3836.6萬元，同比減少76.64%。而1月-7月，公司累計(jì)生產(chǎn)客車2.86萬輛，銷售客車2.78萬輛，與去年同期相比，分別下降32.52%、33.73%。其中，前7個月，中型客車?yán)塾?jì)售出3108輛，與去年同期相比，銷量降幅最大，同比減少60.05%。

東北證券(10.010, -0.05, -0.50%)研報(bào)表示，金龍汽車業(yè)績下滑的原因有四點(diǎn)：第一，從行業(yè)層面來看，補(bǔ)貼退坡，主機(jī)廠調(diào)整車型重新上目錄，上半年行業(yè)整體量價(jià)齊跌。

第二，從公司層面來看，蘇州金龍是貢獻(xiàn)新能源客車業(yè)務(wù)的主力軍，但受騙補(bǔ)影響蘇州金龍新能源客車生產(chǎn)資質(zhì)被取消，上半年凈利潤-0.43億元，同比下滑177%；

第三，長久以來，三龍分散經(jīng)營、各自為政，企業(yè)內(nèi)耗嚴(yán)重，雖然營收與宇通客車不相伯仲，但凈利只有宇通1/4；

第四，金龍?jiān)牧喜少彸杀究刂撇蛔?，造成了約7%的差距，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以輕客為主，而宇通客車偏重大中客的生產(chǎn)，又造成了2%-4%的差距。

實(shí)際上，在銷量方面，宇通客車今年的成績也并不如意，上半年客車行業(yè)的銷量整體處于疲軟態(tài)勢。截至6月，宇通客車實(shí)現(xiàn)累計(jì)銷量22834量，同比下滑26%。在下半年補(bǔ)貼政策確定之后，銷量逐步攀升，截至9月銷售達(dá)到41234輛，同比下降13%。

據(jù)分析，凈利潤下滑幅度超過收入下滑幅度的主要原因，是銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用激增導(dǎo)致。財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，前三季度公司共支出費(fèi)用2.01億元，同比增長了160%。對于財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長，宇通客車財(cái)務(wù)中心主任楊波在業(yè)績溝通會上表示，主要原因是由于公司年末資金緊張，形成20億元短期借款，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增長。

同時(shí)，在談及補(bǔ)貼退坡的問題時(shí)，宇通方面表示，雖然國家補(bǔ)貼會退坡，但是隨著電池成本的下降，包括電池能量密度的提升，在2025年宇通客車新能源車的銷量會超過燃油車的銷量。由于目前新能源汽車銷售大部分來源于限行、限購、政府推廣，如果2018年補(bǔ)貼退坡確定，對于今年四季度新能源汽車銷量將構(gòu)成利好。