東風(fēng)汽車：成本控制取得成效 市場競爭力強

    中期業(yè)績超出預(yù)期，成本控制得力及銷量增加是主因

　　公司近日公布了2008年中期業(yè)績，期內(nèi)分別實現(xiàn)營業(yè)收入及凈利潤378.96億元（人民幣，下同）和24.7億元，分別按年增長31.5%和27.1%；每股盈利28.69分，不派中期息。公司毛利率及凈利率分別為17.3%和6.5%，均較2007年全年上升約1個百分點，且在行業(yè)上市公司中排名前列，體現(xiàn)了公司期內(nèi)所采取的成本控制措施較為得力。期內(nèi)公司汽車銷量達(dá)58.74萬輛，按年增長27.7%，高于行業(yè)18.5%的平均增速。我們認(rèn)為公司在當(dāng)前能源、原材料價格持續(xù)上漲及國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟的復(fù)雜形勢下，在08年中期仍能取得較好的業(yè)績，最根本的原因是公司日益完整的產(chǎn)業(yè)鏈之附加值在逐年提高，這主要體現(xiàn)在品牌認(rèn)知度的加深、研發(fā)能力提高保證每期新車型的推出和舊車型的升級改造。隨著后期公司對廠房擴建、技術(shù)改造、自主研發(fā)投入及新車型專項投資等計劃的逐一落實，公司的綜合竟?fàn)帉嵙⒌玫礁筇岣摺＞C合以上因素，我們對公司的發(fā)展前景保持樂觀看法，預(yù)測公司2008年銷量將增長21%至115萬輛，2008年至2010年的凈利潤分別為41.04億元、49.1億元及52.8億元，每股盈利分別為0.476元、0.57元及0.61元，未來12個月的目標(biāo)價為5.30港元，投資評級為買入。

　　公司2008年中期業(yè)績表現(xiàn)在業(yè)內(nèi)排名前列上半年公司汽車銷量按年增長27.7%至58.74萬輛，市場占有率為11.3%，排名第三。其中商用車產(chǎn)銷21.35萬輛和22.08萬輛，同比增長28.8%和37.4%，大大高于細(xì)分市場18.9%及22.0%的平均增速，體現(xiàn)公司在中重卡市場良好的竟?fàn)巸?yōu)勢。另以毛利率及凈利率表現(xiàn)計，公司高于同期行業(yè)平均水平（分別為15.07%及5.31%）并名列前茅，也高于公司2007年水平（見表2），體現(xiàn)公司各項成本控制措施取得較大成效。

　　公司產(chǎn)業(yè)鏈附加值的提高力保其在中國汽車市場第一陣營的優(yōu)勢地位近年來公司品牌認(rèn)知度及研發(fā)實力都有所提高。2008年上半年公司在廣告宣傳及研發(fā)新產(chǎn)品的資金投入均有增加，其中銷售及分銷成本和其他費用（含研發(fā)投入）分別按年增加33.5%和36.6%至18.8億元和8.4億元。該等費用的增加增強了公司新車型的推出速度及品牌的影響力。根據(jù)公司資料，商用車方面，公司上半年推出“天錦”中卡系列和第三代輕卡B07系列，由于產(chǎn)品推新及時，公司借國3標(biāo)準(zhǔn)實施契機在上半年取得遠(yuǎn)高于行業(yè)均速的成績，市場占有率達(dá)到14%，商用車領(lǐng)域的優(yōu)勢地位較為明顯；乘用車方面，期內(nèi)公司推出的新/改款車型有東風(fēng)日產(chǎn)驪威勁銳版、新天籟、逍客、東風(fēng)雪鐵龍新愛麗舍、東風(fēng)標(biāo)致兩廂307及東風(fēng)風(fēng)行景逸等。由于公司每年新車推出及舊車改版計劃得到嚴(yán)格實施，加上以電視/網(wǎng)絡(luò)/平面廣告等形式的市場營銷，公司近年來的銷量一直保持在國內(nèi)前三名左右，保證了利潤的穩(wěn)定增長。

　　公司成本控制措施取得較好成效2008上半年公司銷售成本按年增長31.7%至313.57億元，毛利率為17.26%，與上年同期持平，但高于2007年（16.6%）及2006年水平（17.0%）。以凈利率計，公司也高于同期行業(yè)5.31%的平均水平。根據(jù)管理層透露，上半年除跟部分原材料供應(yīng)商進行了鎖定價格的操作外，公司還通過提高國產(chǎn)化率及技術(shù)/管理降成本等措施緩解成本上漲壓力。預(yù)計隨著近期原油及鋼材價格的回落，公司2008年全年有望維持6.5%的凈利率水平。

　　公司在卡車細(xì)分市場的競爭力較強2008年上半年公司銷售卡車19.22萬輛，市場占有率為13.9%；毛利率達(dá)到14.3%，遠(yuǎn)高于中國重汽9.91%和北汽福田8.3%的毛利率水平?？ㄜ囆袠I(yè)是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，發(fā)展歷史及技術(shù)的成熟程度都高于其乘用車業(yè)務(wù)，特別是中卡業(yè)務(wù)多年穩(wěn)居業(yè)內(nèi)第一。重卡業(yè)務(wù)雖因中國重汽后來居上而排名第三，但隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷更新其竟?fàn)帉嵙σ嘣诩訌?。特別是公司具備自主研發(fā)及生產(chǎn)商用車發(fā)動機的能力，令其在下半年國3排放標(biāo)準(zhǔn)的切換過程中能充分抓住行業(yè)契機，通過供應(yīng)符合新排放標(biāo)準(zhǔn)的商用車穩(wěn)定其在細(xì)分市場的領(lǐng)先地位。

　　風(fēng)險主要風(fēng)險為鋼材及石油等原材料/能源價格持續(xù)上漲，成品油價進一步上調(diào)影響汽車有效需求放緩。

　　盈利預(yù)測與估值預(yù)計受下半年由于成品油提價及國3排放標(biāo)準(zhǔn)實施影響，公司汽車銷量會較上半年有所放緩，以及考慮公司2009/2010年資本開支較大影響盈利增長，我們預(yù)測公司2008-2010年的凈利潤分別為41.0億元、49.1億元和52.8億元；同期每股盈利分別為0.476元、0.57元和0.61元。采用DCF估值方法（2008～2010年WACC為11.8%/11.6%/11.4%，長期增長率為1.5%）的12個月的目標(biāo)價為5.30港元，為2008/2009年預(yù)測EPS的11.1/9.3x,投資評級為買入。