宇通客車：2010年未雨綢繆 尋找藍海
2010年公司還將延續(xù)其持續(xù)十余年的增長。但客車市場拓展空間有限,公司需要未雨綢繆,尋找藍海。向汽車其它子行業(yè)和零部件相關領域多元化發(fā)展是一個必要和可能的選擇。
1、年報看點。宇通客車從1997年上市以來連續(xù)13年保持利潤增長,其良好的增長態(tài)勢在汽車行業(yè)這種強周期、高度競爭的領域?qū)崒俨灰住Ｍ瑫r公司推出高比例的分紅預案,分紅比例相當于2009年凈利潤的92%。
報告期每股收益1.08元略高于我們預測值(1.04元)。差異主要源于公司2009年實際收入(87.8億元)高于我們預測值(85億元)。此外,公司報告期毛利與費用水平符合預期。
2、行業(yè)龍頭地位更加穩(wěn)固。與汽車行業(yè)其它子行業(yè)有所不同的是,2009年客車行業(yè)經(jīng)營困難較大:一方面國際金融危機導致海外市場需求大幅萎縮,宇通客車等客車企業(yè)海外市場銷售受到較大影響;國內(nèi)市場的行業(yè)景氣度雖然隨經(jīng)濟恢復情況呈前低后高的走勢,但國家產(chǎn)業(yè)政策對客車行業(yè)扶持力度相對較小。
在較為困難的形勢下,公司通過啟動全面管理轉(zhuǎn)型項目,深入推進營銷管理、供應鏈管理、生產(chǎn)管理和研發(fā)管理等管理變革項目,銷售量、銷售額的增長均高于行業(yè)和主要競爭對手。2009年公司國內(nèi)市場收入增長10.8%;但海外銷售下降近50%。市場份額略有提升(0.25個百分點),行業(yè)龍頭地位更加穩(wěn)固。
3、盈利水平有所提高。公司產(chǎn)品銷售結(jié)構與2008年接近,產(chǎn)品銷售均價31萬元,較上年提高0.91萬元。2009年毛利率提高1.6個百分點,主要是因成本的改善。
但期末應收項目增加較多,顯示公司面臨的競爭壓力較大。
4、謹慎看待2010年客車市場。2010年行業(yè)增長動力一方面來自海外市場的復蘇,另一方面上海世博會、廣州亞運會等大型項目將增加公交車的需求。但我們較為擔心鐵路動車組和客運專線對客運市場和客車企業(yè)的沖擊。由于鐵路主要搶占公路客運的高端市場,對客車企業(yè)利潤影響將大于銷量的影響。
2010年公司銷售收入計劃為95億元,即增長8%左右。我們判斷計劃實現(xiàn)的可能較大。
5、持續(xù)十余年的增長還將延續(xù)。我們判斷2010年公司客車銷量有望實現(xiàn)10%左右的增長,銷量達到3.1萬輛左右。海外市場的復蘇有助于產(chǎn)品結(jié)構的改善和毛利水平的穩(wěn)定。公司持續(xù)十余年的增長還將延續(xù),預計其2010年、2011年業(yè)績分別為1.18元、1.30元,增長幅度在10%左右。其動態(tài)市盈率分別為16倍、15倍,估值水平基本合理,維持"推
薦"的投資評級。
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預計公司一季度銷量在7200輛左右,EPS在0.25元左右。
風險提示:鐵路動車組和客運專線對客運市場和客車企業(yè)的沖擊;鋼材等原材料價格上漲對公司毛利水平有一定影響。
6、關于公司未來發(fā)展空間的討論:未雨綢繆,尋找藍海。宇通客車從1997年上市以來連續(xù)13年保持利潤增長(公開披露信息則顯示自1994年以來連續(xù)16年保持利潤增長),公司長期以來業(yè)績穩(wěn)定增長無疑顯示其優(yōu)秀的經(jīng)營管理能力。
我們相信宇通客車在客車領域仍將保持領先優(yōu)勢,但未來成長性可能有限,而證券市場更關注成長性。投資者目前主要擔憂客車企業(yè)在國內(nèi)市場的訂單受到鐵路系統(tǒng)的分流,在國際市場開拓難度較大并且訂單不夠穩(wěn)定。
此外,客車行業(yè)的資金、技術壁壘門檻較低,客車企業(yè)普遍存在產(chǎn)業(yè)鏈較短的不足,行業(yè)一直處于同質(zhì)化競爭和較低的盈利水平。在此背景下,近期我們還注意到國內(nèi)重卡企業(yè)有通過收購中小型客車企業(yè)進入該領域的意圖。
上述因素導致公司未來經(jīng)營的不確定性,這一方面將影響投資者對公司業(yè)績增長的預期,另一方面則制約股價估值水平的提升。
因此,公司當前迫切需要增強企業(yè)未來發(fā)展的動力。目前公司經(jīng)營管理能力已處于較高水平,依靠內(nèi)部挖潛提高的空間已不大,企業(yè)的發(fā)展更多依靠外部的拓展,即尋找"藍海"。
外部拓展有兩個方向:1、縱向拓展。即延伸產(chǎn)業(yè)鏈,向發(fā)動機、變速箱、車橋等客車核心零部件領域發(fā)展,但這條道路對資金、技術要求較高。2、橫向拓展。又可分為兩個路徑。其一為對其它客車企業(yè)的收購整合,但目前市場上優(yōu)質(zhì)客車資源不多,收購后整合的難度較大,并且地方政府對各地客車企業(yè)有一定保護。其二為向其它汽車子行業(yè)或零部件領域的拓展。鑒于中國汽車市場廣闊的發(fā)展空間,宇通客車具有良好的管理水平和充裕的資金,適時向相關領域多元化發(fā)展是一個必要和可能的選擇。
