汽車行業(yè)面對全球金融危機 政策引導(dǎo)將成關(guān)鍵
1. 行業(yè)發(fā)展回眸
2008年1-9月，汽車業(yè)產(chǎn)量為731.31萬輛，同比增長12.35 %；銷量為722.92萬輛，同比增長11.94%；產(chǎn)銷率98.86%，同比微降0.36個百分點。
分車型看，2008年1-9月，乘用車產(chǎn)銷分別為518.80萬輛和510.32萬輛，同比增長12.29%和11.36%，產(chǎn)銷率98.37%，同比微降0.82個百分點；商用車產(chǎn)銷分別為212.51萬輛和212.60萬輛，同比增長12.48%和13.35%，產(chǎn)銷率100.05%，同比微增0.78個百分點。分月度產(chǎn)銷看，商用車的增速繼續(xù)高于乘用車的增速。
2008年前三季度汽車業(yè)產(chǎn)銷大致呈現(xiàn)以下特點：
1、汽車產(chǎn)銷增速由快轉(zhuǎn)穩(wěn)，其中第三季度受北京奧運會/殘奧會召開所形成的“擠出效應(yīng)”影響，同比甚至出現(xiàn)了負增長的局面。
2、乘用車市場需求總體保持平穩(wěn)，其中：基本型乘用車（轎車）需求平穩(wěn)回落，1.6L 及以下品種依舊占半數(shù)以上市場份額；多功能乘用車（MPV）需求低迷態(tài)勢有所加?。贿\動型多用途乘用車（SUV）第三季度市場表現(xiàn)不如上半年，城市型SUV 繼續(xù)引領(lǐng)市場主流；交叉型乘用車市場表現(xiàn)明顯好于上年，排量≤1 升系列的需求有所回升。
3、商用車市場受宏觀環(huán)境影響較大，各主導(dǎo)產(chǎn)品需求增速較上半年均呈現(xiàn)不同程度減緩。其中：貨車市場需求大致保持穩(wěn)定，重型貨車和半掛牽引車需求增速高位回落；客車市場需求增幅較上年同期明顯回落，客車非完整車輛下降更為明顯。
2. 幾個需要注意的問題
2.1. 銷售問題
從2008年9月份汽車業(yè)的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)看，雖然受北京奧運會/殘奧會擠出效應(yīng)的影響，同比增速呈現(xiàn)較大幅度下滑，但是與7、8月份相比，還是體現(xiàn)了內(nèi)在的季節(jié)性回升的特點。在廠商持續(xù)營銷的刺激下，有效需求得到持續(xù)釋放，顯示目前中國國內(nèi)對汽車的需求依然旺盛。
與此同時也應(yīng)該看到，面對全球性金融危機，在中國經(jīng)濟可能面臨減速的背景下，究竟應(yīng)該是首選節(jié)能減排，還是更應(yīng)強調(diào)擴大內(nèi)需，值得管理層細細斟酌。畢竟諸如“分號限行”等措施還是對汽車市場產(chǎn)生了不容忽視的影響。
從中國汽車業(yè)的情況看，由于我們的產(chǎn)品主要在國內(nèi)銷售，出口也是以非經(jīng)濟發(fā)達國家或地區(qū)為主，因此目前所受的影響主要還是內(nèi)在的，而非外來的。如為順利舉辦北京奧運會/殘奧會而實施的“汽車單雙號限行”，以及之后持續(xù)的從北京、濟南擴散到上海等地的以“節(jié)能減排”為目的的“每周少開一天車”的限行措施，勢必會對乘用車的消費產(chǎn)生不利影響。
好在目前各地政府“以人為本，執(zhí)政為民”的理念已貫穿各項工作之中，在限行的同時也在大力倡導(dǎo)發(fā)展城市公共交通，盡可能地減少民眾的不便。由此各類客車的發(fā)展將面臨機遇。
當(dāng)然，如果全球性金融危機持續(xù)時間較長，且程度趨于進一步嚴重，那么在人們收入/收入預(yù)期呈現(xiàn)下降的情況下，作為耐用消費品的汽車產(chǎn)品將不可避免地受到負面拖累。
2.2. 成本問題
受美國次貸危機所引發(fā)的全球金融危機的影響，當(dāng)前全球包括石油、鋼鐵、有色金屬等大宗原材料在內(nèi)的商品價格呈現(xiàn)下跌的態(tài)勢，這對于汽車制造業(yè)而言意味著未來的成本壓力將可能得到一定程度的緩解。
之所以這么看，一方面是由于汽車制造商一般與原材料制造商均簽有戰(zhàn)略協(xié)議，因此這樣的價格下降會滯后體現(xiàn)，另一方面大宗商品價格的大幅度下挫同時也意味著經(jīng)濟衰退的出現(xiàn)，需求將因此減少，因此并不一定都是利好。
目前國內(nèi)燃油價格在各種因素作用下受到嚴格管控，雖然國際油價已從最高的超過140 美元/桶已經(jīng)下跌到目前的70 美元/桶，但是由于定價機制的不透明和未與國際接軌，因此國內(nèi)燃油價格依然高企，對汽車消費產(chǎn)生極大的不利。再從“燃油稅”的角度分析，在國際油價跌破70 美元/桶時，應(yīng)該是適時推出“燃油稅”的最佳時機，因此未來如果正式實施“燃油稅”，雖然名義油價不會出現(xiàn)明顯下降，但是在剔除了養(yǎng)路費等各項費用后，實際用車成本并不會出現(xiàn)大幅度的上升，同時也能體現(xiàn)“多用車多支出”的原則。同時如果未來中高檔車型價格中樞繼續(xù)下移，在購車時所“節(jié)省”的開支就能夠彌補燃油價格上漲所帶來的“損失”，而且伴隨著技術(shù)進步，單車燃油消耗還將繼續(xù)下降，因此消費者對于燃油價格的波動還是具有較強的適應(yīng)和承受能力的。
2.3. 估值問題
伴隨著國內(nèi)資本市場的持續(xù)大幅度調(diào)整，目前有些汽車股的股價甚至跌破了公司的凈資產(chǎn)，那么該如何看待這一狀況呢？
首先，由于PB（市凈率）是股價與企業(yè)凈資產(chǎn)掛鉤的指標(biāo)，而PE（市盈率）和PS（市銷率）是股價與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤的指標(biāo)。凈資產(chǎn)并不會隨市場的起伏而出現(xiàn)大的波動，即便企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營出現(xiàn)虧損也是如此。但是股價卻主要隨業(yè)績波動而變化，績優(yōu)企業(yè)的股價肯定要高于績差公司，即便是對于重組概念的績差股，也是寄希望于公司未來的業(yè)績能夠通過重組得到大幅度改觀這一預(yù)期之下的。
其次，雖然汽車業(yè)是一個資金密集、技術(shù)密集的產(chǎn)業(yè)，但同時也是一個組裝型產(chǎn)業(yè)。換言之，如果一個企業(yè)在獲取汽車制造資質(zhì)后，不是按部就班地對“沖壓、焊接、涂裝、總裝、檢測”五大工藝進行全面鋪開就開始組裝銷售汽車產(chǎn)品，這樣一來所需投入可省卻很多，相應(yīng)地形成的資產(chǎn)規(guī)模也就不大，二來在市場情況良好的情況下，盈利也不差，結(jié)果就是PB 的高企。
對于相關(guān)上市公司而言，以一汽、上汽為代表的國企，在改制上市/整體上市時資產(chǎn)基本上都是升值折股，因此企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模龐大，但是其實際運作中，相當(dāng)部分資產(chǎn)并不能產(chǎn)生令人滿意的效益。而股市一般按PE 法依據(jù)業(yè)績來確定公司二級市場的股價，這樣在股市出現(xiàn)大幅度調(diào)整的情況時，勢必會出現(xiàn)整體估值重心下移，結(jié)果導(dǎo)致“破凈”現(xiàn)象的出現(xiàn)。
因此根據(jù)中國汽車業(yè)上市公司的實際情況，投資者更應(yīng)該關(guān)注的是那些低PE、低PS、高PB 的上市公司，從中挑選可投資的對象。
3. 投資評級
3.1. 行業(yè)評級
3.1.1. 載貨汽車
雖然目前載貨汽車（含半掛牽引車）占整個汽車總量的比重已經(jīng)遠低于乘用車，但是其與乘用車薄利多銷特征的根本不同在于作為投資品的高附加值，而且面對全球性金融危機，未來為確保中國經(jīng)濟順利渡過難關(guān)，擴大內(nèi)需，特別是擴大政府公共投資是可以預(yù)見的。當(dāng)然與乘用車等一樣，伴隨著基數(shù)的持續(xù)擴大，載貨汽車（含半掛牽引車）行業(yè)的增速同樣也會呈現(xiàn)放緩的態(tài)勢。由此在細分子行業(yè)中，維持對商用車中載貨汽車（含半掛牽引車）行業(yè)“增持”的投資評級不變。
3.1.2. 客車
鑒于中國客運總量的98%由公路運輸完成，同時在“節(jié)能減排”限行乘用車的情況下，可以預(yù)見未來市場對于客車的需求還將保持一個較為適度的增長，只是大中輕客車車型之間會呈現(xiàn)一定的波動。由此在細分子行業(yè)中，維持對客車行業(yè)“增持”的投資評級不變。
3.1.3. 乘用車
受各地愈演愈烈的對乘用車限行的影響，加之未來可能實施的“燃油稅”，以及乘用車基數(shù)的持續(xù)擴大所造成的增速的明顯放緩甚至是負增長。由此在細分子行業(yè)中，維持對乘用車行業(yè)“中性”的投資評級不變。
3.2. 公司評級
鑒于2008年乃至2009年汽車業(yè)機遇與挑戰(zhàn)并存，而目前市場對汽車業(yè)的發(fā)展依然存在嚴重分歧?？傮w看，目前汽車類相關(guān)上市公司在經(jīng)歷了相當(dāng)一段時間的調(diào)整后，其投資價值日益顯現(xiàn)。重點推薦如下：
3.2.1. 濰柴動力（000338）
目前濰柴動力是我國12升及以上排量中重型汽車柴油機最大的制造企業(yè)之一；其半掛牽引車的產(chǎn)銷規(guī)模位居業(yè)內(nèi)第二，中重型汽車產(chǎn)銷規(guī)模位居業(yè)內(nèi)第四；其齒輪變速箱等關(guān)鍵總成件的市場占有率更是具有相對的壟斷優(yōu)勢。
2008年上半年伴隨著國民經(jīng)濟的持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，濰柴動力的整體經(jīng)營也取得了不俗的業(yè)績，EPS 達3.19元，同時擬進行10股轉(zhuǎn)增6股的分配。應(yīng)該說還是令人滿意的。
雖然中國經(jīng)濟面臨減速的壓力，但是考慮到中國的實際國情，維持一個適當(dāng)?shù)腉DP增速是必須的，再從包括鐵路建設(shè)、災(zāi)區(qū)恢復(fù)重建等角度看，未來投資的力度不會減弱，因此對于濰柴動力而言，其主導(dǎo)產(chǎn)品的市場前景依然可以看好。鑒于第三季度一般為全年的低潮期，因此預(yù)計濰柴動力2008年的EPS在5.50元的水平，仍呈持續(xù)增長態(tài)勢，只不過因為基數(shù)的持續(xù)放大增速將會趨于明顯放緩。
從估值的角度分析，對于商用車龍頭公司給予20-25倍PE 并不為過，而且在實施股本送轉(zhuǎn)后可增強市場的流動性，而目前6-7倍的PE顯示其被市場所低估。因此在綜合考慮汽車行業(yè)和企業(yè)的后續(xù)發(fā)展等情況后，維持對濰柴動力“增持”的投資評級不變。
3.2.2. 金龍汽車（600686）
2008年上半年金龍汽車客車以超過1.85萬輛的總產(chǎn)銷位居客車業(yè)首位，其中大客居行業(yè)第二，中客居行業(yè)第一，輕客居行業(yè)第五，是難得的全系列客車產(chǎn)品制造龍頭。受國家法定節(jié)假日調(diào)整所引發(fā)的客車市場需求結(jié)構(gòu)變化影響，公司產(chǎn)品中大客的占比下降1.66個百分點，中客的占比下降更是達22.76個百分點，而輕客的占比則提高了24.41個百分點。正因為如此，公司2008年中期主營收入同比僅增長9.51%，在成本同比增長11.44%的情況下，通過控制費用支出，企業(yè)的營業(yè)利潤同比還是有26.43%的增長，加上土地出讓補助到帳，因此凈利潤同比增長高達46.08%，即便扣除這一因素凈利潤同比也增長了近20%，應(yīng)該說還是較為令人滿意的。
從相關(guān)財務(wù)指標(biāo)分析，金龍汽車的各項應(yīng)收達17.58億元，同比增長26.55%，顯示未來所面臨的貨款回籠等壓力較大。同期存貨為15.23億元，雖然增長12.2%，但是其中原材料庫存增長27.5%，而產(chǎn)成品庫存同比下降了7.43%，表明企業(yè)主要是為了應(yīng)對成本壓力和控制經(jīng)營風(fēng)險。雖然目前企業(yè)的負債率仍高達70%以上，但是同比下降1.15個百分點，且公司的短期償債能力依然較強。
由于金龍汽車的主營基本呈逐季遞增的態(tài)勢，因此預(yù)計金龍汽車2008年的EPS 可達0.80元以上的水平，復(fù)權(quán)同比增長超過30%。
在全面考慮客車行業(yè)和金龍汽車自身的后續(xù)發(fā)展等情況及各項影響因素后，對于目前不足10倍PE的客車龍頭而言，其股價還是有所低估的，因此維持對金龍汽車“增持”的投資評級不變。
3.2.3. 江鈴汽車（000550）
江鈴汽車主營JMC系列輕型汽車和Pickup/SUV 車以及“全順”系列商用車的生產(chǎn)、銷售，此外還生產(chǎn)發(fā)動機、鑄件和其他零部件。這些年來，江鈴汽車的產(chǎn)銷不斷創(chuàng)出歷史紀錄，2008年上半年繼續(xù)著這一勢頭，產(chǎn)銷量及收入同比增長14%左右，但是在原材料持續(xù)漲價和市場競爭加劇，企業(yè)營銷費用支出增長的大背景下，公司營業(yè)利潤同比下滑近5%。由于有1.66億元的補貼性收入，才使得企業(yè)2008年上半年的盈利由同比下降8%左右轉(zhuǎn)為同比增長超過30%。
由于市場競爭激烈，因此2008年上半年江鈴汽車的各項應(yīng)收同比增長了36.22%，為5.17億元；而同期各項應(yīng)付同比更是增長46.33%，達22.11億元，說明仍具較強的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁能力。雖然存貨同比增長43%，達10.76億元，但其中一半為原材料庫存，顯示企業(yè)對未來原材料漲價仍存疑慮，開始做預(yù)防性處置，以期規(guī)避或減小相應(yīng)的風(fēng)險。
目前江鈴汽車的總體負債率基本維持在41%左右的水平，雖然流動比率和速動比率有所下降，但企業(yè)的短期償債能力依然較強。再結(jié)合存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率以及經(jīng)營性現(xiàn)金流等指標(biāo)看，企業(yè)的整體狀況還是較為良好的。鑒于上半年1.66億元的補貼性收入影響，預(yù)測江鈴汽車2008 年全年的EPS可達1.12元左右的水平。
在綜合考慮企業(yè)和行業(yè)未來的發(fā)展趨勢及各項影響因素之后，維持對江鈴汽車“謹慎增持”的投資評級不變。
3.2.4. 中國重汽（000951）
2008年上半年中國重汽的產(chǎn)銷保持快速增長，主營收入同比增長52%，但是由于原材料等成本上漲達58.56%，加上費用支出增長，因此主營利潤同比只增長10.48%，主營利潤率更是同比下滑3.73個百分點，在稅負下降25%的情況下，最終企業(yè)盈利同比增長26.34%。
從中國重汽所披露的相關(guān)信息可知，2008年上半年伴隨著產(chǎn)銷規(guī)模的持續(xù)擴大，相應(yīng)的企業(yè)的各項費用支出也呈增長之勢，總額為5.65億元，同比增長27.61%，其中營銷費用支出同比增長122.75%；各項應(yīng)收款項為45.19億元，同比增長157.65%，各項應(yīng)付款項為69.37億元，同比增長69.55%；目前企業(yè)負債率為75.37%，仍處在較高水平，不過短期償債能力有了較大改觀；同期企業(yè)存貨為24.19億元，同比下降5.02%，不過其中庫存商品和在產(chǎn)品同比僅微降1.76%，庫存的下降主要是原材料存貨的減少所致。結(jié)合存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率以及經(jīng)營性現(xiàn)金流等指標(biāo)，顯示中國重汽未來將面臨更大的市場挑戰(zhàn)和經(jīng)營壓力。
雖然中國經(jīng)濟面臨減速的風(fēng)險，不過在“一保一壓”的新形勢下，作為投資品的商用汽車其發(fā)展前景仍可謹慎看好，再結(jié)合2008年上半年的經(jīng)營情況，預(yù)計2008年中國重汽的EPS可達1.96元的水平（復(fù)權(quán)后EPS為2.55元）。
鑒于中國重汽的行業(yè)地位，在全面考慮重型汽車行業(yè)和相關(guān)競爭對手以及中國重汽自身的后續(xù)發(fā)展、市場走勢等情況和各項影響因素后，維持對中國重汽“謹慎增持”的投資評級不變。
3.2.5. 宇通客車（600066）
由于積極拓展城市公交市場，因此2008年上半年宇通客車的產(chǎn)銷繼續(xù)保持較快增長，產(chǎn)量14750輛，同比增長33.09%，銷量15332輛，同比增長50.85%，產(chǎn)銷率103.95%，同比提高12.24個百分點。分品種看，普通檔客車的增速（95.88%）遠高于中高檔客車（36.15%），因此雖然企業(yè)的客車產(chǎn)銷呈增加的態(tài)勢，但是產(chǎn)品的贏利能力卻出現(xiàn)下滑，平均利潤率為13.39%，同比下滑2.56個百分點。
2008年上半年雖然成本同比提高63.04%，但是由于費用控制嚴格，加之投資收益增長而稅負基本保持穩(wěn)定，因此宇通客車的盈利同比增長達166.73%。同期由于產(chǎn)銷狀況良好，因此各項應(yīng)收款項同比僅增長8.48%，為7.97億元；在順利處置了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后，企業(yè)的存貨同比下降45.86%，而且同樣因為產(chǎn)銷較好的原因，同期庫存商品和在產(chǎn)品等同比下降32.44%；同期各項應(yīng)付款項為26.99億元，同比增長24.92%，仍具有較高的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁能力；目前宇通客車的負債率水平為63.77%，雖然同比下降4.39個百分點，但是其短期償債能力卻并不很強。從應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率以及經(jīng)營性現(xiàn)金流等營運指標(biāo)看，目前宇通客車的整體經(jīng)營狀況還是較為良好的。
由于中國證券市場出現(xiàn)持續(xù)大幅度調(diào)整，導(dǎo)致宇通客車所持相關(guān)股票市值縮水明顯，進而影響到了其投資收益水平。分季度數(shù)據(jù)顯示企業(yè)這部分的盈利在逐步減少，可謂“成也蕭何、敗也蕭何”。未來公司只有踏實做好客車主業(yè)，才能確保經(jīng)營的穩(wěn)定和持續(xù)。預(yù)計2008年的EPS可達0.95元左右的水平（復(fù)權(quán)后為1.23元）。
在綜合考慮客車行業(yè)和宇通客車的整體發(fā)展以及綜合分析各種影響因素后，維持對宇通客車“謹慎增持”的投資評級不變。
