江淮汽車：盈利能力依然處于下行通道之中

事件： 

　　公司公布2008半年報(bào)，上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入91.52億元，同比增長(zhǎng)31.63%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.91億元，同比下降32.35%；凈利潤(rùn)1.67億元，同比下降26.48%，折合全面攤薄每股收益0.13元。

評(píng)論：

　　上半年業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入91.52億元，同比增長(zhǎng)31.63%；凈利潤(rùn)1.67億元，每股收益0.13元，與我們此前預(yù)期（0.12元）基本相符。

　　毛利率下滑導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下滑。公司上半年銷售各類汽車及汽車底盤128,211輛，同比增長(zhǎng)25.46％，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)31.63%。但是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)分別下滑32.35%和26.48%。毛利率由上年同期的15.9%下降到12.7%，是導(dǎo)致公司08上半年“增量不增利”的主要原因。其中，2季度毛利率下降至12.1%，比1季度13.3%和上年2季度水平（16.7%）均有顯著回落，反映出公司毛利率較大的持續(xù)下行壓力。

　　銷量和收入增長(zhǎng)主要來自于中重卡和轎車。公司上半年銷量中，客車底盤13,762輛，同比增長(zhǎng)11.19%；瑞風(fēng)MPV20,220輛，同比增長(zhǎng)0.72%；輕卡73,047輛，同比增長(zhǎng)17.12%；重卡7,487輛，同比增長(zhǎng)68.78%；瑞鷹SRV6,531輛，同比增長(zhǎng)183.46%；新產(chǎn)品“賓悅”轎車6,919輛。

　　公司自主品牌轎車項(xiàng)目壓力依然很大。公司“賓悅”轎車自07年4季度投放市場(chǎng)以來，月度銷量徘徊在1,000輛左右，品牌瓶頸制約壓力較大。同時(shí)，為推出新車型、實(shí)現(xiàn)在轎車發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱等核心零部件生產(chǎn)能力上的突破，公司已計(jì)劃的后續(xù)投資還有約25億元，資本開支壓力較大。公司現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流難以維持該現(xiàn)金需求，公司因此已經(jīng)啟動(dòng)分離交易可轉(zhuǎn)債融資項(xiàng)目來實(shí)現(xiàn)后續(xù)資金籌措。從盈利角度看，目前恰逢汽車行業(yè)，尤其是轎車行業(yè)景氣急速下行，需求增速大幅度回落，公司尚處于起步階段的轎車業(yè)務(wù)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

　　應(yīng)收帳款快速增長(zhǎng)，存貨維持平穩(wěn)。截至6月30日，公司應(yīng)收帳款余額達(dá)到6.79億元，比年初余額增長(zhǎng)121%，上半年應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率為37，比2007年水平（48）有顯著下降。截至上半年末，公司存貨7.71億元，比年初余額下降10%，存貨水平維持平穩(wěn)。

　　現(xiàn)金流狀態(tài)尚可，但難以維持轎車項(xiàng)目資金需求。公司上半年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流4.78億元，比上年同期下降30%，下降幅度與凈利潤(rùn)下降幅度相近，凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流的比值與上年同期基本相近。但是，不足5億元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不足以滿足轎車投資需求，公司通過證券市場(chǎng)融資的欲望較強(qiáng)。

　　小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持中性投資評(píng)級(jí)。公司08、09年EPS預(yù)期分別下調(diào)10%和15%至0.21元和0.18元，下調(diào)的主要原因在于：（1）下調(diào)主要車型的毛利率；（2）調(diào)低08年所得稅率，預(yù)計(jì)公司將有部分稅收優(yōu)惠政策使得08年有效所得稅率下降。盡管公司P/B已接近1倍的歷史低位，但是公司未來幾年盈利持續(xù)下降，汽車行業(yè)也處于景氣下滑階段，公司股票難以獲得超越大盤的表現(xiàn)，維持“中性”投資評(píng)級(jí)。